今天我们就来看看“股神”巴菲特是怎么玩收购的。我们将讲述2013年“股神”与3G资本（3GCapital）收购美国百年老店、番茄酱大王亨氏（Heinz）的故事。
为什么是亨氏？
沃伦巴菲特——华尔街众生敬仰的“股神”，通过其控制的投资实体伯克希尔哈撒韦控制着60多家下属公司和近730亿美元现金。有趣的是，自20世纪60年代初巴菲特控制伯克希尔哈撒韦公司以来，他从未分割过该公司的普通股，也只派发过一次股息。如今，该公司的A类普通股售价为每股217,000美元，毫无争议地成为纽约证券交易所的冠军，公司总市值已达到近3600亿美元。
如此一位世界领先的高大投资者，是如何爱上生产番茄酱的亨氏的呢？原来他们也有很大的背景。亨氏公司的全名是HJ亨氏公司。它于1869年在美国宾夕法尼亚州匹兹堡成立，是一家正宗的百年老店，比著名的美国通用电气公司（GE）还要早20年。
一个半世纪以来，亨氏生产的标志性深红色番茄酱走进了千家万户，几乎进入了美国的每家餐厅和餐厅，占据了美国番茄酱市场的半壁江山。亨氏产品还销往六大洲200多个国家。国家和地区。在巴菲特收购之前，亨氏的身价超过190亿美元。这番茄酱好像比papi酱值多了。难怪“股神”从1980年起就一直追随她。
亨氏不仅是复杂、易于理解的食品行业中家喻户晓的品牌，而且财务状况也十分稳健。在“股神”发起收购之前的12个月里，亨氏股价上涨了17%，自2006年以来上涨了44%以上。亨氏的销售额连续30个月增长，而其管理成本却下降了12%。
2011年，她的EBITDA为19亿美元，占销售额的1.8%，2012年为18亿美元，占销售额的1.55%。2012年，亨氏销售额超过116亿美元，净利润109亿美元。相比之下，尽管销售额为142亿美元，但与家乐氏市值大致相同的竞争对手2012年的净利润却为96亿美元。对于以价值投资着称的“股神”来说，财务业绩如此稳定的公司自然是他的最爱。
然而，让巴菲特更有吸引力的是亨氏庞大的海外市场。其三分之二的销售额来自美国以外的地区，20%来自新兴市场。此前，亨氏也积极寻求在新兴市场的扩张。例如，2010年收购中国知名酱料公司福达食品，2011年入股巴西知名食品公司Quero80，一举扩大了南美洲的销售。收购亨氏无疑有助于推动伯克希尔哈撒韦旗下其他食品公司的海外发展。
你和谁一起玩？
通常，巴菲特会单独收购一家公司，占据目标公司100%的股份，但这一次不同。亨氏还被股神私募基金3G资本（3GCapital）收购，两人各占亨氏一半的股份。那么，这只受到“股神”青睐的基金到底有何来历呢？
3GCapital总部位于曼哈顿，是一家不折不扣的巴西私募股权基金。其五位创始合伙人均为巴西人，其中四人在巴西完成了本科教育。然而，他们都与美国有着深厚的联系。其中四人曾就读于哈佛大学，另一人是沃顿商学院毕业生。
五人中最著名的是77岁的乔治保罗莱曼（GeorgePauloLemman——），他是亨氏收购交易的主要操作者。此公拥有瑞士和巴西双重国籍，并以超过320亿美元的净资产成为两国首富。他还在福布斯全富豪榜上排名第19位。更值得一提的是，这位失去父亲的14岁哈佛本科生曾五次获得巴西网冠军称号，并代表巴西和瑞士参加戴维斯杯。
3G资本的历史并不算太长，成立于2004年，但其业绩却赢得了业界的好评。在收购亨氏之前，这支私募基金最耀眼的收购案是2008年主导全第三大啤酒酿造商英博集团收购行业龙头安海斯布希公司，以及收购美国著名快餐连锁店“汉堡”2010年的《汉堡王》。喝啤酒，吃汉堡，沾点番茄酱，大概算是巴西风格吧。
乔治保罗莱曼和他的美食王国
3G资本的风格与“股神”截然不同。巴菲特经常对其所拥有的公司采取不干预政策，让原管理层继续管理公司。因此，他也会选择拥有他最喜欢的管理团队的公司来收购。3G资本擅长对被收购公司进行大刀阔斧的改革，更换团队和削减预算。例如，在完成对安海斯布希和汉堡王的收购后，3G更换了公司管理层，并进行了大幅裁员。其中，安海斯布希在美国裁员超过1400个，相当于职位总数的6个。
3G的进取风格使其收购取得了骄人的成绩。控制安海斯布希后的五年里，该公司的息税前利润率（息税前利润与营业收入之比）增长了600个基点；而“汉堡王”却在销量下滑的情况下实现了净利润增长。2012年，3G资本以14亿美元出售了“汉堡王”30%的股份。当它整体收购这家快餐巨头时，只支付了12亿美元现金。看来这些巴西人并不是吃素的。
交易结构
融资结构
亨氏收购总价为230亿美元，收购方还继承了亨氏50亿美元的债务。其中，巴菲特和3GCapital各出资412亿美元认购亨氏50普通股，巴菲特出资80亿美元购买亨氏优先股。这些优先股不仅具有清算优先权，而且还有9%的累计股息。而且，巴菲特还获得了以“象征性”价格购买5股亨氏普通股的选择权（认股权证）。投资优先股是股神的标志性收购策略，而普通股看涨期权往往与之齐头并进。这样的投资结构既控制了风险，又具有扩大回报的潜力。
除了股权融资外，巴菲特和3G资本还获得了摩根大通和富国银行1401亿美元的债务融资。该融资包括85亿美元的高级担保美元定期贷款、200亿美元的高级担保欧元/英镑定期贷款、15亿美元的高级担保循环贷款和21亿美元的次级担保过桥贷款。
扣除股权融资金额后，此次收购融资计划实际上使亨氏负债增加了近50亿美元，是收购前的两倍。大量使用杠杆，正是3G资本惯用的收购策略。在此前的“汉堡王”收购交易中，其70%的收购资金来自债务。在这里，我们看到了KKR收购RJR纳贝斯克的影子。——同样处于技术成熟、现金流稳定的食品行业，同样面临着低资产负债率的目标。杠杆收购已成为一种合适的交易策略。
法律结构
亨氏的收购采用了反向三角并购的方式。伯克希尔哈撒韦公司与3G资本共同成立了特拉华州收购控股公司，随后该公司设立了宾夕法尼亚州子公司进行收购，最后该子公司与同样是宾夕法尼亚州公司的亨氏公司合并，并继续以亨氏公司的名义。因此，收购完成后，亨氏成为两家合资公司共同设立的收购控股公司的全资子公司。采用这样的并购结构，可以绕过收购方股东的批准，也可以将被收购公司的债务与收购方的其他资产分开，起到破产隔离的作用。
对于巴菲特和3G资本收购亨氏的价格，有评论认为低于行业标准。例如，两家公司向亨氏股东支付的溢价仅相当于前一交易日股价的191，而亨氏财务顾的报告显示，行业平均收购溢价为31；收购价格相当于亨氏过去12个月EBITDA的119倍，这个数字是同行业收购的88至156倍（大卫杜夫，凭着他的魔力，巴菲特对于伯克希尔来说可能是不可替代的，纽约时报，2013年5月21日）。
于是，有人将焦点转移到了这笔交易——的一个特点上，即没有约定招揽权（go-shop）。所谓征集权，简言之，就是允许目标公司董事会在并购协议签订后的一段时间内，主动征集其他竞买人的权利（回庆城先生详解征集权））。事实上，近年来，招揽条款在金融投资发起的收购中出现得越来越频繁。那么，身为金融投资者的巴菲特为何不允许亨氏招揽其他买家呢？很多人挖出了亨氏公司地——宾夕法尼亚州，来解释征集权的缺失。
美国公司并购交易中，目标公司董事会的义务适用目标公司地法律。与一半以上的美国公司地特拉华州不同，宾夕法尼亚州的法律并不要求目标公司董事会在出售公司时为股东寻找价格，而是允许他们考虑其他公司组成部分——员工、客户、供应商、债权人等——个利益，这就是以宾夕法尼亚州为代表的所谓“其他选区法规”。
有评论人士认为，由于宾夕法尼亚州的这项法律，亨氏董事会不必诉诸征集权条款来推高收购要约。但事实真的是这样吗？首先，据统计，即使是财务投资者发起的并购交易中，也只有约1/3会采用征求权条款（M&A2015年终综述，PaulWeiss），这意味着大多数并购协议——甚至如果目标公司不是在宾夕法尼亚州，而是在特拉华州，这对股东更有利。——不包括征集权利。与这些并购一样，巴菲特和3G资本收购亨氏也是采用了无店加“信托出局”的机制。
其次，“股神”在收购宾夕法尼亚州公司时不仅不被招揽，即使他收购了特拉华州公司。例如，他在2010年斥资265亿美元收购了伯灵顿北方圣达菲铁路公司，采用的是典型的不招揽加“信托义务例外”的机制。这是一家地地道道的特拉华州公司。500指数公司的母公司。由此看来，法律似乎并不允许“股神”改剧本。
事实上，巴菲特似乎从来不让人招揽——，无论目标公司设立在哪个州。就连最早提出宾夕法尼亚州法律规定亨氏无权招揽的《纽约时报》专栏作家大卫杜夫、现在已是教授的加州大学伯克利分校的法学教授意识到了这一点。正如清澄君上面提到的，美国的大多数并购交易都不包含征集权。然而，“股神”真正的神奇之处在于，其他收购方不允许目标公司招募，因为他们在签订合同之前就已经招募了其他竞标者。也不去招揽。
要实现这一点，恐怕只能依靠巴菲特在投资界的霸主地位。事实上，亨氏的财务顾确实警告过亨氏董事会，如果硬要招股，“股神”可能会跑掉，战略投资者出现的可能性也很低。看着“股神”的金面，大多数目标公司的董事会和股东似乎都失去了讨价还价的勇气。不过，亨氏董事会虽然没有获得招揽权，但最终还是让巴菲特和3G资本将每股收购价格从70美元提高到了725美元。
那么，排除征集权能给“股神”带来多大的好处呢？根据现有研究，招揽权可使收购价格提高约5倍（Subramanian，私募股权交易中的Go-Shops与No-shops:EvidenceandImplications，TheBusinessLawyer2008）。以亨氏230亿美元的总收购价计算，意味着“股神”金面为收购方节省了115亿美元。
在法律结构方面，还值得一提的是本次交易的违约金设计。无权招揽的亨氏承诺，如果终止交易，需向收购方支付7.5亿美元分手费，外加2500万美元赔偿金，约占交易金额的34%。“股神”似乎坚决不允许亨氏接受其他出价，因此，尽管有“忠实义务的例外”，但他们并没有对分手费进行分级，降低一段时间，并允许亨氏的董事会该义务终止本协议。
发表评论:
◎欢迎参与讨论，请在这里发表您的看法、交流您的观点。